ABN Amro staat weer genoteerd aan de Amsterdamse beurs, tegen een prijs van iets meer dan 18 euro per aandeel. Dat is opvallend goedkoop, stelt Hendrik Oude Nijhuis.

ABN Amro is terug op de beurs. Het aandeel opende vrijdagochtend op een koers van 18,18 euro, iets boven de introductieprijs van 17,75 euro. Omstreeks tien uur werd het aandeel verhandeld voor 18,23 euro, wat ABN Amro een marktwaarde geeft van iets meer dan 17 miljard euro.

Het nieuwe ABN AMRO is geenszins vergelijkbaar met het bankbedrijf van voor de kredietcrisis. Vraag is wat de kansen en risico’s zijn de grootbank. En hoe zit het eigenlijk met de waardering?

ABN Amro: sterk op de Nederlandse markt

Het management van ABN Amro ziet pakweg zeven pluspunten die voor beleggers van belang zijn.

1)Leidende posities in Nederland op het gebied van retail, private en corporate banking.

2)Een gematigd risicoprofiel op basis van sterke kapitalisatie en een schone balans.

3)Goed gepositioneerd ten opzichte van de Nederlandse economie, die wordt gekenmerkt door sterke fundamenten en een periode van cyclische groei.

4)Internationale activiteiten op basis van bestaande capaciteiten, die geografische diversificatie en groeimogelijkheden bieden.

5)Aantrekkelijk rendement voor aandeelhouders, met duidelijk ruimte voor verdere efficiëntieverbeteringen.

6)Capaciteit om dividend uit te keren wordt ondersteund door sterke groei van het eigen vermogen en discipline.

7)Ervaren managementteam met een bewezen staat van dienst.

Niet allemaal rozengeur en maneschijn bij ABN Amro

De pluspunten die het management opnoemt klinken mooi, maar vertellen natuurlijk niet het hele verhaal.

Zoals hierboven opgemerkt is het huidige ABN Amro totaal onvergelijkbaar met het bedrijf dat in 2007 werd overgenomen door Fortis, Banco Santander en Royal Bank of Scotland en toen gelijk in drieën werd gehakt. Vóór de overname was ABN Amro een internationale speler van formaat met meer dan 100 duizend medewerkers. Het ABN AMRO van nu is vooral nationaal gericht en telt zo'n 22 duizend medewerkers.

Nederland is goed voor iets meer dan 80 procent van de winst. Gaat het Nederland goed dan profiteert ABN Amro eveneens. Gaat het met Nederland slecht - om wat voor reden dan ook - dan lijdt ABN Amro daar ook onder. Opvallend is dat de helft van de klanten nooit een kantoor bezoekt. En de andere helft gemiddeld slechts eens in de twee jaar.

Structureel lagere winstgevendheid

Een risico voor ABN  Amro (en andere grootbanken) met tienduizenden medewerkers en een groot en vooral duur kantorennetwerk is ingehaald te worden door de technologie. Denk allereerst aan de vele, innovatieve fintech startups die zich richten op het snijvlak van bankieren en technologie. En ten tweede aan kapitaalkrachtige technologiebedrijven die zich steeds meer op het terrein van banken beginnen te begeven. Hier zitten onder meer bedrijven bij als Google (Google Wallet en Android Pay), Apple (Apple Pay), Samsung (Samsung Pay), Facebook en PayPal.

Verder is het uitlenen van geld eigenlijk meestal helemaal niet zo winstgevend. Dat veel banken dat voor de kredietcrisis sterk winstgevend leken, wordt verklaard door leverage (lees: heel veel vreemd vermogen in verhouding tot het eigen vermogen). Maar wat dat trucje betreft trappen toezichthouders tegenwoordig aardig op de rem. De hoge winstgevendheid van banken ten tijde van voor de crisis hoeft om die reden voorlopig niet meer terug te worden verwacht.

Waardering: nauwelijks een premie op het eigen vermogen

ABN AMRO is in 2008 genationaliseerd en de kosten daarvan bedroegen circa  21,7 miljard euro. Op basis van de beurswaarde van ongeveer 17 miljard euro van vrijdagochtend zit de belastingbetaler op een theoretische min van een kleine 5 miljard euro. Theoretisch want in eerste instantie is 20 procent van de aandelen naar de beurs gebracht en het is dus nog onzeker hoeveel de staat in totaal ophaalt met de verkoop.

De hierboven genoemde beurswaarde impliceert dat van een premie ten opzichte van het eigen vermogen (boekwaarde) van ABN Amro niet of nauwelijks sprake is. Per 30 september 2015 bedraagt het eigen vermogen van ABN Amro namelijk 16,1 miljard euro. Per aandeel is dat 17,12 euro.

Ik denk dat de strategische doelstelling van ABN Amro om de komende jaren een rendement op eigen vermogen te behalen van 10 tot 13 procent reëel is. Het beoogde dividenduitkeringspercentage bedraagt 50 procent vanaf en over boekjaar 2017. Dit jaar is dat nog 40 procent.

Uitgaande van bovenstaande gegevens, eigen aannames en een discontovoet van 8 procent, denk ik dat een premie op het eigen vermogen van ongeveer 60 procent terecht zou zijn. De geschatte beurswaarde van ABN Amro bedraagt in dat geval 26,7 miljard euro, de bijbehorende koers 28 euro.

Bij het waarderen van aandelen moet altijd een slag om de arm worden gehouden. Maar in dit geval overheerst toch vooral de overtuiging dat ABN Amro eerder te goedkoop dan te duur naar de beurs gaat.

Voor de belastingbetaler is het dus een geluk dat de Nederlandse overheid voorlopig eigenaar blijft van ruim driekwart van alle aandelen.

Hendrik Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in de strategieën van ‘s werelds beste beleggers. Zijn bestseller over Warren Buffett is gratis beschikbaar. Deze column is niet bedoeld als individueel advies tot het doen van beleggingen. De auteur bezit geen aandelen ABN Amro.

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl